内销下滑拖累收入表现,投资收益同比减少导致净利润下滑。2018年公司实现收入59.98亿元,同比增长0.77%,营业利润及净利润分别为4.72和4.38亿元,同比分别下滑13.31%和10.30%,实现基本每股收益0.29元,分配方案为每10股分配现金股利0.88元(含税)。分季度看,18Q4因内销不佳导致单季收入同比增幅仅为3.78%,利润端受收资收益亏损以及棉花期货浮亏影响,营业利润及归母净利润同比分别亏损5975万元以及2767万元。
   
越南基地产能稳步扩张,但内销因需求不佳出现收入下滑,拖累纱线业务收入增速仅为1.40%。拆分来看,1)销量增速低于预期:18年公司总销量达17.89万吨,同比增加0.08%,其中内销订单下滑,海外订单增长。2)考虑到本币贬值因素,以人民币计价的产品单价低个位数增长。3)收入增幅低于预期:分地区看,受国内下游需求不足影响,内销收入同比下降8.36%;越南扩产推动海外收入同比增长13.67%。
   
受原材料价格上涨及人工成本上升影响,纱线业务毛利率下降1.49PCT至18.69%。其中内销业务毛利率同比下降2.35PCT至16.81%;海外毛利率同比下降0.86PCT至20.59%。
   
期间费用率较同比下降2.53PCT至12.20%。销售费用率同比下降0.48PCT至2.25%;管理及研发费用率同比下降0.35PCT至7.16%;受2018年人民币贬值实现汇兑收益380万元(2017年同期发生汇兑损失1.59亿元)、贷款增加导致利息支出增加共同影响,财务费用率同比下降1.7PCT至2.79%。
   
投资收益同比减少、棉花期货浮亏导致2018年净利润同比下滑10.30%。1)2018年公司实现投资收益1.31亿元,较2017年减少1.37亿元。主要由于2018年上海信聿贡献的投资收益仅为2193万元,较2017年减少1.17亿元所致。2)2018年公允价值变动损失5779万元,较去年同期损失金额增加3318万元,主要为2018年末棉花期货持仓浮亏所致。
   
棉花等原材料备货导致期末存货金额同比大幅增长,经营活动现金呈现净流出状态。1)2018年底,公司存货规模同比增长50.06%至45亿元,分项目看,以棉花为主的原材料金额同比增长55.85%至27.18亿元,产成品库存金额同比增长22%至10.99亿元。2)经营活动净现金流出5.6亿元,主要为本期原材料棉花采购金额大幅增长所致。
   
越南基地顺利扩产,且受益于原材料、劳动力及税率优惠,盈利水平高于国内工厂1)产能方面:公司越南基地产销两旺,2015年完成越南A区50万锭纱线产能的投产。越南B区50万锭项目进展顺利,截至2018年底已投产20万锭,2019年/2020年预计可分别投产20/10万锭,届时越南产能将达100万锭,占百隆总产能的60%。2)收入方面,2018年越南基地收入同比增长18.76%至24.63亿元,收入占比提升至41%。3)实现净利润2.71亿元,同比增长7.97%,净利润达11%。
   
盈利预测及投资建议:公司作为国内色纺纱双寡头之一,始终专注于主业,率先布局越南,并不断优化产品结构提升自身核心竞争力。随着越南产能的逐步释放,预计2019年公司产能双位数幅度提升,可进一步强化公司的接单能力,同时,越南产能占比的提升亦将让公司进一步享受低成本优势,不考虑汇率不确定性干扰,预计公司整体盈利水平有望提升。
   
预计2019-2021年EPS分别为0.38元、0.43元、0.49元,目前公司市值88亿元,对应19PE15X,考虑到公司基本面扎实,越南扩产可有效规避中美贸易战风险,并有助于盈利属性的提升,维持“审慎推荐-A”的投资评级。
   
风险提示:国内需求增速持续放缓的风险;人民币汇率波动的风险;越南产能扩张不达预期的风险。