百隆东方是全球最大的色纺纱制造企业之一,海内外总产能已达120万锭,今年5月公司公告以自有资金3亿美元在越南新建50万锭产能(占现有产能42%),分3年进一步扩大生产规模。14-16年公司营业收入和净利润CAGR分别为8.82%和13.03%,17年上半年公司营业收入同比增长16.9%,净利润受到人民币升值带来的汇兑损失的影响,同比增长2.72%。
   
百隆东方VS华孚色纺:两者是国内色纺纱行业双寡头,纺纱主业规模相当,合计市场占有率高达60%以上。从盈利能力来看,百隆综合毛利率与净利润率显著高于华孚,一方面公司色纺纱产品毛利率更高,华孚的物料业务拉低了综合毛利率,另一方面百隆整体期间费用率除2015年之外基本都低于华孚色纺。从人均效益来看,两者各有千秋,百隆的人均销售收入略低于华孚,但人均盈利基本都高于华孚,仅在15年因人民币贬值引起较大汇兑损失导致人均盈利略低于华孚。
   
行业进入壁垒高,下游需求持续增长,龙头优势愈加明显。(1)中产阶级扩容驱动消费升级,品质化、时尚化服饰需求不断提升。(2)快时尚品牌迅速发展,色纺纱应用领域不断扩大。(3)海外需求好转,纺织服装出口开始回暖。(4)内外棉价差缩窄以及后续的提价将给予行业毛利率积极影响。(5)行业存在技术、资本、研发、品牌和客户资源等壁垒,有利于行业龙头集中度的提升。
   
公司看点:(1)产品提价+新品投放,有望提升17年毛利率。3月公司纱线提价5%,加上持续多年开发的“EcoFRESHYarn?”系列新产品销量的增长,毛利率有望自二季度开始逐步恢复。(2)越南产能持续释放,不断扩大市场份额。16年末越南百隆A区项目50万纱锭产能已全部投放,纱线产量有望实现进一步增长,新建B区产能预计将在未来3年持续释放。由于更低的人力成本、税收优惠以及下游面料、成衣配套厂商的完善,纺织业向东南亚转移成大趋势,当地色纺纱需求也将随之增加,有利于公司越南产能投放后的逐步消化,从而带动公司收入与盈利的持续增长。越南百隆16年ROE达到24%,远高于公司现有9%的ROE。
   
财务预测与投资建议。
   
我们预计公司2017-2019年每股收益分别为0.43元、0.49元与0.56元,参考纺织制造行业可比上市公司平均估值水平,给予公司2018年14倍PE估值,对应目标价6.86元,首次给予公司“增持”评级。东南亚下游面料与成衣产能的逐步增加有利于百隆越南产能投放后的消化与当地销售比例的提升,进一步带动公司收入与盈利的稳步增长。