二季度棉花套保亏损,导致19H1净利润同比下降31%,低于预期。1)19H1实现营业收入28.7亿元,同比下降2.7%,实现净利润2.2亿元,同比下降31.1%,扣非净利润2.3亿元,同比下降5.2%。2)19Q2实现营业收入13.5亿元,同比下降15.9%,实现净利润1亿元,同比下降57.3%,扣非净利润1.5亿元,同比下降12.1%。主要由于国内下游需求平淡,国内工厂订单数量不及预期,开机率下降,国内工厂收入下降明显;同时上半年公司棉花套保亏损超5000万,明显拖累公司业绩。
   
毛利率下降,期间费用控制良好,净利率下降,资产质量有待改善。1)19H1毛利率较去年同期下降1.8pct至18%,主要由于公司越南低毛利的白纱销量占比有所增加以及前期采购棉花成本相对较高;18年管理费用率上升0.9pct至5.2%,销售费用率上升0.1pct至2.1%;棉花套保损失带动公司净利率下降3.2pct至7.8%。2)19H1存货较年初增加8亿元至53亿元,主要是由于棉花等原材料储备近35亿元。19H1应收票据及应收账款较年初增加1.1亿元至5.8亿元。19H1经营性现金流较年初提升4973万元至-5.1亿元。
   
越南产能稳步释放,海外产能占比逐步提升。1)越南产能扩张迅速,持续保持两位数增长。公司目前总产能140万锭色纺纱,国内与越南产能占比为1:1。19年B区新增20万锭纱线产能正逐步投产,预计至19年9月新增产能将全部投产。2)产能投放有条不紊,海外产能将占六成。预计到20年B区全部50万锭产能将建成投产,届时公司总产能达到170万锭(国内70万锭+越南100万锭),海外产能占比将达到60%。3)越南工厂订单良好,收入持续快速增长。19H1越南百隆实现收入13.4亿元,同比增长26%,实现净利润1.1亿元,同比下降27%。越南工厂净利润下滑主要由于前期棉花采购价格较高使得原材料成本提升,以及低毛利白纱产量占比提升拉低毛利率。
   
棉花套保亏损影响19H1业绩,投资收益表现较好。1)由于二季度开始棉花期货价格持续下行,郑棉主力合约跌幅超10%,导致19H1公司棉花套保亏损超5000万元。截至19年上半年公司持有棉花期货合约6000手,浮亏3707万元,预计对三季度业绩仍将有一定影响。2)19H1公司对联营和合营企业投资收益表现较好,合计实现投资收益1.1亿元。
   
公司是国内色纺纱龙头,越南产能稳步释放,海外产能占比持续提升,维持“增持”评级。越南产能不断扩张,带动总产能稳步提升。但考虑到国内下游订单需求不佳,产能利用率持续下行,同时棉花套保亏损拖累业绩,故下调19-21年盈利预测,预计19-21年实现归母净利润4.8/5.2/5.7亿元(19-21年原为6.1/6.9/7.9亿元),EPS为0.32/0.35/0.38元,对应PE为12/11/10倍,考虑到公司目前PB仅0.8倍,故维持“增持”评级。